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公司債券融資及發展的構想

發布時間:2018年3月23日 溫州企業風險防控律師  
一、企業的融資方式
  企業的資金來源主要分為內部融資和外部融資,內部融資主要包括企業的自有資金和利潤留存,外部融資主要指發行股票債券和銀行貸款。外部融資又分為直接融資和間接融資,直接融資是指從資本市場投資者手中直接獲取資金,它包括企業發行股票和發行債券,間接融資是指企業從銀行借入資金,它包括長短期貸款,國際銀團貸款和bot等。企業融資又可分為股權融資和債權融資,企業自有資金、利潤留存和發行股票都屬于股權融資,銀行長短期貸款和企業債券則屬于債權融資。
  內部融資還是外部融資,直接融資還是間接融資,發行股票、債券還是銀行貸款,以上融資方式各有利弊。每個企業可以根據自己的資金實力、財務狀況、盈利水平、信用評級狀況、資本運用能力、融資成本比較等多方面比較,選擇自己的融資渠道,同時,國家產業政策的支持和國際金融市場的變化也是重要的參考因素。
  從西方國家的融資實踐來看,企業一般是先內部融資,后外部融資,外部融資又以債務融資為主,股票融資則較少,債務融資中公司債券融資比重很大。
  基礎設施建設屬于長期基礎建設投資,具有資金需求量大(50—100億人民幣),投資回收周期較長的特點,根據市場經濟中基礎設施建設融資經驗,應以發行長期公司債券為其主要選擇。
  二、發達國家的公司債券市場
  在美國企業直接融資總額中,公司債券 (企業債券,corporate bond/straight bond/con- vertible bond)一直占有十分重要的位置。美國公司債券發行量2000年發行量為6723億美元。2001年達到創紀錄的8792億美元,比 2000年增加30%,在2001年美國債券市場的 46000億美元的債券余額中,公司債券余額達 9430億美元,占所有債券余額的20.5%。
  亞洲各國金融市場傳統上是以銀行間接融資為主導的金融市場,但是,近年公司債券市場發展十分迅速,公司債券早已成為在亞洲各國企業融資和解決流通性不足的重要手段。 2001年日本公司債券發行量已達到6191億美元,2001年韓國公司債券發行量也達到360億美元。
  三、我國公司債券市場的現狀
  我國公司債券經歷了三個發展階段:初創階段(1984—1992年),整頓階段(1993— 1995年)和規范發展階段(1996年至今)。
  我國公司債券的發行始于1984年,一些地方企業通過發行債券從社會上籌集資金,到 1986年底,公司債券規模已達到100億元。 1987年3月國務院開始對企業債券進行統一管理,頒布了《企業債券管理暫行條例》,從 90年代初開始,企業債券市場規模迅速擴大。至1992年底,公司債券發行量已達到684億元。國務院于1993年重新修訂了《企業債券管理條例》,對公司債券發行細則做出了嚴格的規定。
 從1990年以來,我國共發行各類企業債券超過2200億元。1996年到1999年國家分別安排企業債券發行規模為250億、300億、 380億和200億元,我國公司債券在2000年度發行額為120億元,在2001年度發行額為 170億元,公司債券余額約為800億元。
  我國公司債券的利率有多種形式:如三峽債券、鐵道債券采用附息債券,99三峽債券采用了浮動利率。
  我國公司債券為國家建設籌集了大量資金,重點支持了一批鐵路、電力、石化、石油、三峽工程、城市基礎建設等國家重點基礎建設項目,如三峽工程(超過110億元)、浦東開發(超過110億元)、鐵路建設(超過 180億元)以及眾多的高速公路及京滬城市地鐵等項目。
  但是與西方發達國家有近200年歷史的債券市場相比,我國每年20多億美元的公司債券發行量與發達國家的發債規模相比存在著相當大的差距。公司債券一直是發達國家企業最主要的直接融資工具,其規模遠大于股票融資。在2000年美國資本市場上共有近1600家上市公司發行公司債券融資,只有不到200家上市公司發行股票融資。但是,在我國2000年公司債券融資額與股票融資額的比率為1比 7,2001年我國共有188家企業發行股票,籌資1046億元,而公司債券融資則不到170億元。
  因此,加快發展我國債券市場,特別是公司債券市場,已成為我國證券市場面臨的重大課題。
  四、我國公司債券發行體制簡介
  本文中所提公司債券是指《企業債券管理條例》中規定的“企業債券”和《中華人民共和國公司法》中規定的“公司債券”。1993年《企業債券管理條例》第二條規定: “本條例適用于中華人民共和國境內具有法人資格的企業在境內發行的債券”。 《公司法》第一百五十九規定: “股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司,為籌集生產經營資金,可以依照本法發行公司債券”。
  我國公司債券發行的相關法律法規。我國公司債券發行主要依據《企業債券管理條例》、《中華人民共和國公司法》、 《證券法》、 《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》等法律法規。
  公司債券的發行審批。目前,我國公司債券的發行模式是發行審批制,由國家計委編制年度公司債券發行規模,對企業提出的發行申請審核批準,并由人民銀行(分管利率)、證監會(分管上市交易)共同簽字后,上報國務院最后批準。   債券的利率。我國對公司債券的利率有明確的限制,根據1993年《企業債券管理條例》規定,企業債券利率不得高于同期銀行存款利率的40%(即上限為銀行存款利率的140%)。我國公司債券分固定利率和浮動利率兩種:一般情況下,五年期以下債券采取固定利率形式,五年期以上債券采取浮動利率形式。
  公司債券規模和期限。我國公司債券按期限分為長期債券、中期債券和短期債券。目前我國已發行的一億元以下的債券期限一般在三年以內,五億元以下的債券期限一般在三年至五年,五億元以上的債券期限一般在五年以上。
  公司債券的信用評級與擔保。根據《企業債券管理條例》和《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》要求,發行公司債券和發行可轉換公司債券的發行主體,必須向國家認可的債券評級機構申請信用評級。目前我國已發行的公司債券信用評級均在“a級”以上。為把公司債券風險降至最小,我國要求所有在境內發行債券的企業都必須有擔保。
  五、公司債券融資的優點
  公司債券融資是發達國家大企業融資的基本手段,也是我國企業融資的發展方向,縱觀發達國家企業融資的歷史,使用公司債券融資具有以下優點:
  (一)融資規模大、時間長。公司債券融資規模可達數十億、上百億美元,時間最長可達30年,如南美的銅礦開發和歐洲、日本的高速公路和城市地鐵建設等。
  (二)公司債券有利于企業提高誠信意識,完善法人治理結構。公司債券與銀行貸款最大的不同在于具體流動性,由于很多公司債券在交易所掛牌交易,面對廣大投資者公開發售,因此,發債企業被要求對自己的財務狀況、經營情況和風險控制等做出詳細、完整、持續的信息披露,有利于提升企業自身的法人治理水平。
  (三)增強了企業持續融資的能力。發行公司債券是給企業創造了一種持續融資的能力。根據 “備用輪胎理論”,當企業流動性不足,特別是短期流動性緊缺時往往通過發行短期公司債券解決。例如,在1997年末、,韓國爆發金融危機時,很多大企業都遭遇到支付不足的困難,銀行收緊信貸,股市暴跌,此時,韓國企業正是依靠發行高息公司債券才得以度過難關。例如,1998年與1997年相比,韓國企業公司債券月均發行額由3萬億韓元猛增到 7萬億韓元。
  (四)公司債券融資成本低。與同等規模、期限的銀行貸款相比,公司債券由于屬于直接融資,沒有抵押登記等貸款手續,融資成本普遍低于銀行貸款。例如,aaa評級歐元發債成本為libor iobp左右,而銀團貸款一般為 libor 30bp左右。
  六、發展我國公司債券市場的幾點構想
  由于我國公司債券歷史不長,特別是在發展初期受行政干預較多,因此,公司債券發債環境、法律體系還不夠完善。目前我國公司債券市場存在以下幾個必須解決的問題。
  (一)避免公司債券的多頭監管。
  將發行審批制改為核準制。依據《企業債券管理條例》,國家計劃發展委員會同中國人民銀行、證監會、財政部對債券市場實行多頭監管,而在發達國家,債券的監管由證券交易委員會統一監管,如美國 (sec)、英國 (sib)和日本(證券局)等。對公司債券實行多頭管理,不利于公司債券市場整體監管和戰略規劃,因此,將公司債券發行與監管進行統一管理已勢在必行;在發行體制上,應根據企業的財務狀況和市場需求,安排公司債券發行,形成一個以市場供求關系為機制的市場化公司債券市場。
  (二)加快公司債券利率市場化的進程。
  受《企業債券管理條例》規定的限制,我國企業債券利率不得高于同期銀行存款利率的 40%。以一年期債券為例,最高利率僅為4%,而投資者預期市場利率為10%左右。因此,即使最高評級aaa級的公司債券,投資者購買意愿也不高。其次,由于利率的限制,形成了信用級別不同、財務風險不同、期限不同的公司債券,投資收益率卻相差不大的奇怪現象,也造成了優質企業債券發行成本偏高,而一般企業債券發行成本偏低的問題。根據美國穆迪評級公司統計,2001年aaa級公司的平均利率為7.2%,baa級公司的平均利率為 8.4%,平均利差為0.8%;aa級公司一年期債券的平均利率為3.5%左右,十年期債券的平均利率為6.0%左右,長短期債券利差為 2.5%。目前我國債券市場上限制公司債券利率的做法,不符合“高風險、高收益、低風險、低收益”的市場規則。因此,實行公司債券利率市場化已勢在必行。
  (三)盡快完善有關債券法律法規。
  我國目前與公司債券有關的法律法規僅有《企業債券管理條例》、 《中華人民共和國公司法》、 《證券法》和《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》,而上述法律法規中對公司債券的定義不清、表述模糊的地方甚多:
  1.債券發行主體的定義不清。
  1993年《企業債券管理條例》第二條規定: “本條例適用于中華人民共和國境內具有法人資格的企業在境內發行的債券”;而《公司法》第一百五十九條規定: “股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司,為籌集生產經營資金,可以依照本法發行公司債券”。而我國絕大部分公司債券都是按《企業債券管理條例》發行的,有法人資格即可發債,這與國外的股份制公司所發的公司債券尚有很大差別。
  2.尚無發債公司破產的相關法律法規。
  目前我國發債公司在無法償清債務發生破產時,無破產法律法規可以依循。例如,我國《企業債券管理條例》對于債券發行主體的破產沒有說明; 《中華人民共和國破產法》對于國有企業和公用企業的破產有諸多規定,對于債券發行主體的破產也無說明,這造成了債券發行主體破產無法可依的狀況。
  3.債券投資者保護法規不健全。
  對于債券投資者保護的規定,我國的法律法規尚不健全。公司債券投資期限較長,債券價格一般波動不大,與股票投資相比,債券投資是一種低回報、低風險的投資,債券投資者以獲得穩定利息收入為目的。然而,一旦發生債券發行主體無法償清債務;導致破產的情況,債券投資者則本息全無。為此,發達國家的法律為保護 (債券)投資者的權益做出了嚴格的規定,對強制性信息披露和禁止內部交易都有詳細說明。與此相比,在我國的《企業債券管理條例》中對此尚無明確規定。因此,在發展我國債券市場的同時,盡快完善企業債券的相關法律法規,對于規范市場,保護投資者十分必要。
  (四)完善債券流通市場。
  目前我國公司債券流動性不強。一方面是上市流通的公司債券不多,另一方面即使上市流通,交易也不活躍。公司債券有無流動性是投資者投資時的重要參考。因此,建議適當放寬公司債券上市條件,增加上市公司債券數量,同時開展柜臺交易,為一些小企業的公司債券開辟交易渠道,這樣可促進交易的活躍和成交量的增加;其次,增加專業債券投資基金,由于公司債券投資具有較強的專業性,在發達國家,專業的債券投資基金是公司債券的主要投資者,例如,在美國較大型的債券投資基金約500家以上。因此,增加專業債券投資基金品種,加強專業債券投資中介機構的培育,吸引廣大個人投資者參與公司債券投資,已成為我國公司債券市場的重要課題。


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